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复盘历史，盈利拐点附近市场震荡偏弱，消费与科技占优。从库存和PPI相对企业盈利的领先规律来看，今年二季度盈利有望触底。复盘历史，可以看到：(1)市场趋势上，一是盈利拐点附近市场震荡偏弱，指数表现与当时估值高低有关，估值越低则表现越强；二是盈利拐点附近市场对分母端变化较为敏感，核心原因是盈利拐点附近市场对经济复苏存疑，分母端的边际变化影响更大。(2)行业方向上，一是大盘风格表现偏强，若出现高估值且政策收紧(如2009年7月)，则小盘风格可能相对更强；二是行业上政策导向的消费(食品饮料、医药、家电、汽车、美容等)、科技(计算机、电子等)相对偏强，均受益于稳增长政策和流动性宽松。
今年二季度A股震荡依旧，政策导向的行业占优。比照复盘，今年二季度来看：(1)市场趋势上，震荡依旧：一是当前市场平均估值偏低，震荡可能偏强。二是分母端来看，海外紧缩预期下降，国内流动性维持宽松；国内稳增长政策和地缘风险下降提振风险偏好。(2)行业上，重点关注政策导向的TMT、低估值国企和部分消费：一是二季度不会出现高估值且政策收紧的情况，因此风格偏向大盘；二是二季度政策导向的方向在于科技创新、国企改革和扩大内需，分别指向人工智能和数字经济相关的TMT、“中特估”相关的低估值国企和内需修复相关的部分消费。
二季度重点因素展望：分子端弱修复，流动性维持宽松，地缘风险仍在。(1)分子端：其一，地产端供给侧强去化驱动的去库可能带动地产修复超预期。其二，消费端弱修复延续，出行类且收入占比不高的消费修复大概率有持续性。其三，基建端财政支出有望加快，基建投资维持较高增速。其四，外需偏弱，出口维持负增长，但仍有一定支撑。(2)流动性：其一，欧美银行危机倒逼海外紧缩节奏放缓，美国通胀大概率温和下行，流动性紧缩压力下降；稳增长和宽信用需求下国内宏观流动性维持宽松。其二，新发基金二季度可能明显回升，外资和融资保持平稳；但全面注册制下IPO规模可能上升。(3)风险偏好：其一，中美摩擦等地缘风险依旧。其二，A股整体估值仍偏低，股债性价比较高。
行业配置上，关注传媒、通信、电子、建筑、电力设备、石化、社服、家电等。(1)主线方面，根据历史复盘，二季度政策导向的行业占优，因此科技创新、国企改革和扩大内需相关的行业是二季度配置主线。(2)估值方面，从绝对值上来看当前周期估值偏低，从与动态估值的对比来看消费估值弹性较大。(3)持仓方面，2022Q4偏股型基金主要增持医药、计算机、建材，减持电力设备、煤炭、电子；外资增持TMT、机械、建筑装饰，减持电力设备、银行、煤炭。(4)从情绪分位数绝对值来看，周期、消费和电力设备情绪偏低。(5)行业配置上，综合以上，建议关注传媒、通信、电子、建筑、电力设备、石化、社服、家电等。
风险提示：经济修复、政策出台不及预期，地缘冲突发展超预期。
（文章来源：东北证券研究所）
